Las políticas monetarias ultra expansivas que se están aplicando a diestro y siniestro tienen consecuencias a largo plazo impredecibles, sencillamente porque nunca antes se han ensayado. La teoría convencional demuestra que a largo plazo la inflación es un fenómeno monetario, ya que la tasa de crecimiento de la cantidad de dinero es lo que determina la inflación. Pero esta teoría cuantitativa en este momento quizás haya que revisarla, ya que a pesar del fuerte aumento de la cantidad de dinero, la inflación está en niveles muy reducidos, e incluso negativos en algunos casos. Aunque a ello contribuye la caída del precio de las materias primas, por lo que todavía estamos lejos de apreciar los efectos en ese horizonte de largo plazo.
El temor de las políticas tan expansivas es que generen burbujas de activos como ha ocurrido en el pasado. Con tipos de interés tan bajos, hay un claro incentivo a asumir riesgo en busca de mayores rentabilidades, por lo que se incentiva la demanda de activos financieros o reales (como los inmuebles). Por eso hay partidarios de que los Bancos Centrales definan sus objetivos de inflación no solo en términos de IPC (una cesta de bienes y servicios representativos del gasto de las familias), sino también de precios de otros activos. De esa forma, en el pasado hubieran saltado las alarmas mucho antes y las políticas monetarias no hubieran sido tan expansivas como lo fueron, alimentando burbujas crediticias e inmobiliarias, cuyas consecuencias conviene no olvidar.
Algo así puede haber pasado en los países emergentes, en los que los bajos tipos de interés incentivaron la inversión, generando burbujas de materias primas. Pero ahora que EEUU ha subido tipos, los capitales salen de los emergentes, cae el precio de las materias primas, etc. lo que supone una caída en su crecimiento y por extensión el del mundo. Y el bajo precio del petróleo pone en peligro la rentabilidad de fuertes inversiones en la industria del fracking, financiadas con mucha deuda y que por tanto pone en cuestión la capacidad de devolver esa deuda.
Lo que está claro es que la política monetaria por sí sola no es suficiente para hacer frente a una recesión cuando es debido a un exceso de endeudamiento que supone una atonía en la demanda. Con tipos tan bajos, se entra en la llamada trampa de la liquidez, es decir, una situación en la que la nueva liquidez que se inyecta no se transforma en crédito sino que se almacena, lo que hace que la política monetaria sea poco eficaz. A ello se une el hecho de que la inversión sea poco sensible al tipo de interés, dada la existencia de una enorme capacidad ociosa.
En ese contexto, hace falta una política fiscal expansiva que estimule con gasto la demanda y que complemente la importante labor del BCE. Por eso hay muchos defensores de que se instrumente un potente plan de inversiones a nivel europeo. El problema es que los países que pueden permitirse el lujo de aplicar políticas fiscales expansivas (como Alemania) no están por la labor de aumentar su gasto público. La solución debe ser a nivel europeo, pero la falta de una auténtica "unión" tampoco favorece los consensos.
Lo que está claro es que la política monetaria se acerca a su límite, ya que los tipos de interés están por los suelos (incluso en terreno negativo) y, sin embargo, la economía no se reactiva. Poco margen de maniobra queda para nuevas medidas no convencionales (¿qué más puede hacer el BCE, salvo anunciar una y otra vez que hará lo que haga falta?), por lo que habrá que volver a lo más convencional: a complementar los estímulos monetarios con una política fiscal expansiva allá donde sea posible, y donde no lo sea, con reformas estructurales que permitan ganar competitividad y aumentar el PIB potencial.
(*) Catedrático de Economía
