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Análisis

Una economía de excepción en un mundo insólito

La eurozona vivió ocho días frenéticos, con el crudo, el euro y los tipos de los bonos al alza y amenazando la recuperación

Una economía  de excepción en un mundo insólito

Una economía de excepción en un mundo insólito

Los últimos días fueron frenéticos en los mercados. Todo se dio la vuelta con enorme virulencia. En realidad, el proceso venía de atrás. El petróleo, que se había desplomado, había empezado a repuntar con vigor semanas antes; y el euro, que se había hundido desde que el Banco Central Europeo (BCE) lanzó su plan de expansión monetaria, había cobrado repentina fortaleza apenas se deslizaron datos decepcionantes de la economía de EEUU en el primer trimestre, lo que forzó al dólar a suspender su escalada y a ceder posiciones.

La máxima alerta se desencadenó ahora, en los ocho primeros días de mayo. El petróleo, que había llegado a caer hasta los 46,6 dólares en enero, remontó hasta los 70 dólares el miércoles 6; el euro se encaramó ese día a niveles que no se habían visto desde febrero y el bono público alemán (de referencia en Europa) acumuló ocho jornadas consecutivas de caída de su valor y aumento de su rentabilidad, contagiando a otros títulos de deuda. Cuando la deuda pública también se dio la vuelta, y los precios de los bonos empezaron a caer mientras sus rentabilidades se disparaban (la última subasta de deuda española se encareció el 47%), el nerviosismo ya no tuvo valladar.

De repente, todo aquello que estaba actuando como viento de cola y a favor de la recuperación, se había puesto en contra. La zozobra inundó los mercados de deuda, se deshicieron posiciones, volvió la desconfianza, hubo avalancha de ventas y las bolsas, que vivían su propio rally alcista -empujadas en parte por las excepcionales condiciones del crudo, el euro y los tipos a la baja-, también cancelaron su euforia.

Aunque la serenidad pareció restablecerse en el cierre semanal merced al favorable dato de empleo en EE UU, nadie sabe precisar si lo ocurrido ha sido una mera corrección, si estamos ante un aviso de que Europa está germinando una colosal burbuja de deuda soberana (con unos precios desorbitados e intereses ínfimos cuando no negativos de los bonos, lo que no guarda proporción con los fundamentos de la economía) o si lo acontecido es la manifestación de una tendencia de fondo que estaría delatando que la fiesta del crudo ultrabarato, el euro por los suelos, la inflación en mínimos y los tipos de la deuda en tasas negativas habría completado ya su recorrido.

Detrás de la vorágine compulsiva que se desencadenó en los últimos días, con repuntes súbitos y movimientos vertiginosos, está una conjunción de factores disímiles que se retroalimentan. El petróleo y el dólar tienen una relación inversa. Que el crudo se encarezca y a la vez el dólar se debilite forma parte del guión. El petróleo repuntó (aunque sigue aún barato en términos históricos) porque su depreciación había acabado por forzar el cierre de explotaciones que dejaron de ser viables con márgenes tan estrechos. Este sesgo alcista mutó, y de modo repentino, el jueves, cuando trascendió que, con los nuevos precios, podrían reabrirse algunos campos de extracción.

La recuperación del precio del crudo y la depreciación del euro de los últimos meses hicieron presagiar a su vez que el IPC podría remontar alejando a Europa del riesgo de deflación, en cuyo caso el BCE podría optar por recortar antes del plazo anunciado (septiembre de 2016) su actual ofensiva monetaria.

Este escenario convirtió las compras masivas de deuda por los inversores en ventas precipitadas. En apenas una semana salieron del mercado de bonos 380.000 millones de euros. Se trataba de consolidar ganancias antes de que se desplomase el mercado, lo que ocurriría si el BCE dejase de comprar deuda de los países. Este movimiento es coherente a su vez con el hecho de que cualquier repunte inflacionario conllevaría una demanda de mayores tipos de interés por los inversores (con la consiguiente caída de los precios de los bonos), lo que hasta ahora no ocurría porque el IPC de la mayoría de los países del euro está en tasas negativas. A todo ello se sumó que a Grecia se le está acabando el tiempo y el dinero.

Sin embargo, la causa crucial no fue esta vez Atenas sino el disparate al que había llegado el mercado de deuda soberana europea como consecuencia del acaparamiento especulativo de títulos en la confianza de venderlos con ganancia al BCE. Sólo esto explica que haya en Europa el equivalente a 2,5 billones de dólares en bonos con rentabilidades negativas -incluso a plazos de hasta nueve años- y precios abrumadoramente altos, lo que sólo debería tener sentido en caso de una profunda deflación.

Esta anomalía, consecuencia de la distorsión del mercado que implica una magna operación de compra de deuda por el banco central, sumado al efecto de las divergencias en las políticas monetarias, es lo que explica el aparente sinsentido de que Estados como España, Italia y Portugal se hayan estado financiando de forma más barata que países con ´triple A´.

Bastó por lo tanto que grandes inversores (y entre ellos se baraja que quizá también China) dieran por agotados el recorrido al alza de la cotización de los bonos europeos y la senda bajista de sus tipos de interés para que la compra masiva de títulos soberanos virara de forma acelerada hacia la venta. Los que fueron raudos desprendiéndose de papel y deshaciendo posiciones consolidaron enormes ganancias, y los que no, perdieron su oportunidad o incluso incurrieron en pérdidas, al menos momentáneas.

Esto se produjo en la misma semana en la que el Banco de España avisó a los ahorradores del mayor riesgo que entrañan fondos de inversión y otros productos en relación a los muy conservadores depósitos, hoy carentes prácticamente de rentabilidad.

Los movimientos raudos de los últimos días forman parte indisociable de las anómalas circunstancias de un mundo que, tras siete años de la mayor crisis internacional en casi un siglo, se mueve en condiciones excepcionales e insólitas.

La misma volatilidad con que se han comportado las distintas variables, y la agresividad y contundencia con la que lo han hecho, cambiando de signo con gran radicalidad, y pasando de desplomes súbitos y en vertical a remontadas repentinas y abruptas, están denotando un enorme grado de incertidumbre, lo que está asociado a un entorno económico que vive tiempos extraordinarios y circunstancias en muchos casos inéditas, y en los que los comportamientos de los mercados, que aún no han absorbido sus excesos del pasado y siguen a la búsqueda de un nuevo equilibrio, aún no responden a sus fundamentos reales, sino al efecto de las excepcionales políticas de intervención y salvamento aplicadas y que aún hoy perduran.

Este mundo insólito, y que algunos analistas definen como la "nueva normalidad" , se delata en la bajísima inflación existente, propia de una economía sin pulso, y que persiste a pesar de las masivas inyecciones monetarias ejecutadas (las más contundentes en cien años, y que llegarán a 19 billones con el plan en marcha del BCE) y de los tipos de interés en el límite cero, todo lo cual, aplicado por más de 20 áreas monetarias, debería haber sido altamente inflacionario. Pero la inflación ni tan siquiera hace atisbos nítidos de aflorar en aquellos países que crecen con algún vigor, han reconquistado sus niveles de riqueza previos al desastre y sus tasas de paro han retrocedido a niveles pre-crisis. La inflación es negativa en más países que en cualquier otro momento de las últimas décadas, dijo en marzo la OCDE.

Tras la más gigantesca y dilatada actuación de estímulos por estados y bancos centrales, el crecimiento de los países avanzados y de los emergentes se prevé tibio para los próximos cinco años, con un crecimiento potencial para las economías desarrolladas del 1,6%, sólo tres décimas mejor que el promedio durante la crisis y ocho por debajo del 2,4% de crecimiento medio antes de 2008.

En contra esta expectativa, algunos índices bursátiles están en máximos históricos y otros han vuelto a los niveles de las grandes burbujas previas a la Gran Recesión como si la crisis fuese una pesadilla totalmente superada.

Que más de un tercio de la deuda europea, según estimaciones del FMI, ofrezca rentabilidad negativa cuando hay excesivo endeudamiento público en el área, las deudas soberanas no han dejado de crecer y los apalancamientos privados se están reduciendo con mucha lentitud es otra paradoja de un tiempo convulso que sólo cabe explicar por la acción distorsionadora y paliativa de los bancos emisores.

Su acción explica que, contra toda lógica, sigan comprimidos los diferenciales y primas entre activos o países de alto y bajo riesgo, y que la llamada prima temporal (la mayor remuneración que se exige a las inversiones a mayor plazo) se esté reduciendo como consecuencia de las compras que hacen los bancos centrales en esos tramos de deuda para bajar los tipos de interés a largo con el propósito de afianzar las recuperación.

La acusada depreciación del euro de los últimos meses frente al dólar cuando la eurozona tiene superávit exterior y EE UU, déficit, sería otro contrasentido de no ser por las acusadas divergencias de las políticas monetarias, otro hecho singular. El efecto se amplifica aún más porque son en buena medida el comportamiento de las divisas y su previsión lo que más está condicionando a otros mercados, caso del bursátil.

El mundo está ahora pendiente de lo que haga la Reserva Federal (el banco central de EE UU) porque cualquier movimiento inducirá alteraciones a este lado del Atlántico y en muchos países emergentes. El debate interno parece decantarse por una subida prudente, lo que para sus críticos carece de lógica cuando la inflación no se ha manifestado y la recuperación tiene altibajos. Si el euro repuntó en los últimos meses, y si contribuyó a la convulsión de la última semana, fue por la sospecha de un aplazamiento de la decisión en Washington, una hipótesis que se debilitó con el buen dato del empleo en EE UU difundido este viernes.

Cuando se viven épocas extraordinarias como ahora, todo lo que cabe esperar que ocurra también es excepcional. La inquietud y la incertidumbre persisten y, ante la falta de certezas, la volatilidad, como en los últimos días, se extrema.

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