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El repliegue sin precedentes de la mayor expansión monetaria de la historia

Yellen tensa la cuerda

La Reserva Federal de EE UU emprende la titánica operación de reducir de modo gradual su balance agigantado para no desestabilizar la economía

Janet Yellen, en la sede de la Reserva Federal, durante una comparacencia en diciembre de 2014.

Janet Yellen, en la sede de la Reserva Federal, durante una comparacencia en diciembre de 2014.

Janet Yellen, presidenta de la Reserva Federal (el banco central de EE UU), vuelve a tensar la cuerda. Este mes ha comenzado el mayor repliegue monetario de la historia en su gradual camino de vuelta a la ortodoxia. Se trata de una operación delicada y sin precedentes por sus proporciones, y que pretende la reconducción del balance del mayor banco emisor del planeta -tras su gigantesca expansión desde 2009 para combatir la crisis- y la consiguiente reabsorción de la ingente liquidez que inyectó desde entonces en los mercados.

El repliegue -cauteloso y paulatino- comenzó a producirse el 18 de diciembre de 2013, cuando la Reserva Federal (Fed) aminoró la compra de deudas públicas y privadas; entró en segunda fase el 29 de octubre de 2014, una vez que suspendió totalmente las adquisiciones, salvo para reponer los títulos que le vencían en el balance, que desde ese momento dejó de crecer; el 16 de diciembre de 2015 emprendió el tercer tramo de la operación con la reactivación (por vez primera desde junio de 2006) de la lenta subida de sus tipos oficiales de interés; y ahora se está entrando en la cuarta etapa, con la incipiente eliminación de los abultados riesgos que acumula la Fed en su balance y el inicio del drenaje de la fastuosa fabricación de dólares que anegó los circuitos de la economía.

Tirar de la cuerda

La metáfora de que se está tensando la cuerda es pertinente. La usó por vez primera Marriner Eccles, que fue presidente de la Reserva Federal entre 1934 y 1948, cuando dijo que la política monetaria es como una cuerda: sirve para tirar de ella pero no para empujar.

Esta cita, muy utilizada desde entonces por los economistas de orientación keynesiana, expresa que la política monetaria nunca tiene garantizado el éxito cuando es expansiva y tiene la pretensión de actuar como estímulo de la economía, pero sí tiene sobrada capacidad de freno y enfriamiento de los riesgos de sobrecalentamiento cuando se aplica con carácter restrictivo, ya sea en su faceta más convencional (subida de las tasas de interés a corto plazo) o, aún más, en la extraordinaria: reducción de activos financieros en poder del banco central para forzar su abaratamiento, con el alza consiguiente -a través del mercado- de los tipos de interés a largo plazo (mucho más influyentes que las tasas a corto) y el achique de la abundancia de dinero mermando la base monetaria.

Camino de vuelta

Que la política monetaria sea más resolutiva para tirar de la economía hacia atrás que para empujarla hacia adelante es lo que explica que los bancos centrales estén siendo mucho más cautos y contenidos en la retirada de estímulos de lo que lo fueron cuando se abalanzaron, con enorme resolución y diligencia, en una profusa relajación monetaria para atajar la gran recesión de 2008.

Los riesgos asumidos con la gigantesca expansión del dinero en circulación, la compra masiva de activos de deuda y la rebaja de los tipos de interés hasta el 0%, aún siendo elevados, no son tan portentosos como el posible desencadenamiento de efectos perversos si el camino de regreso a la normalidad se produce de forma precipitada, acelerada o contundente.

Los descensos suelen ser más peligrosos que los ascensos, conducir marcha atrás entraña contingencias adicionales y desactivar explosivos es más aventurado que sembrar de minas un territorio.

El exgobernador del Banco de Inglaterra Mervyn King niega la excepcionalidad de la compra de bonos por los bancos centrales, que sitúa entre las prácticas habituales de las autoridades monetarias. Con ello desdibuja la frontera entre instrumentos convencionales y no convencionales de los emisores de dinero.

Pero lo que hace extraordinario e insólito el proceder de los últimos años (y que aún persiste en casos como los bancos Central Europeo, de Inglaterra y de Japón) es la dimensión y persistencia de unas prácticas insólitas por su contundencia y beligerancia. El tamaño del balance de la Fed se quintuplicó en seis años: era en 2009 de 0,88 billones de dólares y desde octubre de 2014 se mantiene en 4,44 billones, una cifra jamás alcanzada antes en la historia. Esto supone, al tipo de cambio actual del dólar, que la FED, que hace ocho años equivalía a 0,75 veces el PIB de España, hoy representa 3,4 veces el valor anual de la producción española.

Ni tan siquiera en la Gran Depresión de los años 30 se había llegado tan lejos. Entonces apenas alcanzó, en relación al PIB de Estados Unidos de cada época, un tercio del tamaño actual, según Michael Bordo y Arunima Sinha.

Gran Retirada

De aquí que el actual proceso de reversión haya sido bautizado por algunos autores como la Gran Retirada porque se trata de abandonar lo que el Fondo Monetario Internacional (FMI) y el Banco Internacional de Pagos de Basilea (BIS) dieron en llamar "aguas desconocidas" y "territorios ignotos", y que ha supuesto acostumbrar durante un decenio a los hipersensibles mercados financieros globales a unas anómalas condiciones artificiosas de liquidez inmensa y tipos ínfimos. "La Fed nunca ha hecho algo así. Así que no puede estar segura de qué efectos tendrá", dijo David Wessel, director del centro Hutxchins de Política Fiscal y Monetaria de la Broocking Institution. James Athey, gerente de Inversiones de Aberdeen Standard Investments, sostuvo en igual sentido: "Nadie lo ha hecho antes y nadie puede afirmar lo que va a ocurrir". Y el banco francés de inversiones Natixis dijo el 28 de febrero que "la expansión monetaria no convencional es como la pasta de dientes: una vez que la sacas del tubo es muy difícil volverla a meter".

La enjundia del caso explica la vacilación de la Fed y las disparidades de criterio internas en los últimos años sobre cómo proceder, y justifica que el plan que se ha empezado a ejecutar se haya diseñado sobre tres premisas: lentitud en la marcha atrás, que ésta sea incompleta y que en todo momento sea predecible.

Repliegue pasivo

El proceso se está acometiendo por ello de forma pasiva: la Fed se limitará a dejar morir (y no en su totalidad) sus inversiones a medida que venzan (a razón de 10.000 millones mensuales) y aumentará con mucho tiento (a una tasa de 10.000 millones más cada trimestre, hasta alcanzar los 50.000 millones al mes) la dosis de amortización natural de títulos que no se renueven con nuevas compras de bonos del Tesoro y de cédulas hipotecarias.

Con ello se trata de prevenir y en su caso neutralizar la gestación de tensiones y turbulencias en los mercados, y evitar el desplome incontrolado del valor de los bonos, el aumento rápido de los tipos a largo plazo y la apreciación excesiva del dólar.

Aun con tales cauciones, Yellen ya anunció el 12 de julio que ni tan siquiera se hará todo el recorrido de vuelta: la cartera de deuda de la Fed se reducirá, dijo, "a un nivel apreciablemente menor que el actual pero mayor que el de antes de la crisis financiera". Se especula con que, en vez de volver a los 0,88 billones de 2009, la cartera de la Fed se quedará con al menos 3,5 o 2,5 billones de riesgo en su poder.

Al ritmo de desinversión anunciado, la Fed precisaría al menos una década para adelgazar su tamaño hasta los niveles previos a la crisis, y Bill Gross (el llamado rey de los bonos), gestor de Janus Capital, aventuró en mayo que la Fed necesitaría veinte años para restablecer la situación de partida sin convulsionar a los mercados financieros.

Impacto

La responsabilidad de la Fed es enorme. Se trata del mayor banco central, maneja la principal divisa de reserva internacional, condiciona los precios y las rentabilidades de los bonos más líquidos del planeta y es la autoridad monetaria de la mayor potencia económica del mundo y que ocupa una posición central en el sistema financiero internacional.

La influencia de sus decisiones se proyecta al resto de áreas monetarias a través de los mercados cambiarios y de renta fija, de su impacto en las Bolsas, los flujos de capitales y los saldos comerciales. El FMI vaticinó el día 7 que la normalización de las condiciones financieras y monetarias puede llegar a suponer, según sea satisfactoria o fallida, hasta tres puntos porcentuales de diferencia en el crecimiento mundial.

Queda también la duda de si la economía global será capaz de recuperar de forma íntegra la posición, el comportamiento y los rasgos que le fueron propios antes de la descomunal ofensiva monetaria. Por mucho que se seque, el papel, una vez mojado, nunca recupera la textura, el lustre y sus propiedades originales.

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