La volatilidad, la magnitud que mide las oscilaciones de el valor de los activos y su desviación de la media estadística, está en niveles mínimos históricos desde que existen datos.
Los indicadores de volatili- dad (el VIX es la referencia más seguida e influyente) reflejan y a la vez determinan estados de ánimo y expectativas de incertidumbre, y cuando están -como ahora- en tasas nimias denotan un grado elevado de complacencia peligrosa porque es en los escenarios de merma de la percepción de riesgo cuando los inversores asumen las posiciones más expuestas.
De hecho, indicadores como el VIX reflejan la llamada volatilidad implícita, que es la que se detecta en función de la contratación de derivados financieros que protegen de reveses en las tomas de posición. De aquí que al VIX se le conozca como el índice del miedo. Que el VIX (y otras referencias análogas) estén en sus horas más bajas implica que la prudencia también lo está. Y cuando las cautelas escasean, los riesgos asumidos se acrecientan.
Calma
La serie histórica confirma que las etapas de una anómala volatilidad ínfima (por debajo de 20 puntos, media histórica a largo plazo de la curva del miedo) fueron preámbulos que concluyeron de forma brusca con rebrotes agresivos de las fluctuaciones inducidas por el miedo. La placidez excesiva puede ser por ello la calma que precede a la tormenta.
El VIX (que mide la volatilidad referenciada al S&P 500, el principal índice selectivo de la Bolsa de EE UU) llegó a caer este mes hasta los 9,14 puntos, un nivel desconocido desde su creación a comienzos de los años 90. El anterior suelo lo había establecido en los 10,42 puntos a comienzos de 2007, justo antes de que se desencadenaran en EE UU las primeras quiebras por el estallido de la crisis inmobiliaria y de las hipotecas "basura".
Desde los 9,14 puntos del 3 de noviembre, la gráfica repuntó durante más de una semana hasta los 13,87 del miércoles, pero desde entonces volvió a relajarse y cerró el viernes en 11,43 puntos.
La variación media diaria del S&P 500 ha sido durante este año del 0,31%, menos de la mitad que el promedio de oscilación (0,72%) del último medio siglo; en 52 sesiones consecutivas perdió menos del 0,6%, de lo que no había precedente desde 1965, según Bloomberg, y "Financial Times" acaba de decir que no se conoce un grado tal de tranquilidad desde 1963, hace 54 años. La volatilidad en la zona euro y en EE UU está "en niveles bajos en términos históricos", dijo esta semana el boletín del Banco Central Europeo (BCE). El Banco de España alertó en septiembre de que, tras repuntar a mediados de 2015, "la volatilidad de los diversos activos financieros, ya sea la Bolsa, los tipos de interés o los tipos de cambio, han mantenido una tendencia a la baja constante" en un "entorno", señaló, "de elevado apetito por el riesgo".
Optimismo
En parte, las alzas bursátiles y las elevadas cotizaciones de otros activos son causa de la baja volatilidad porque suele existir una relación inversa -y de mutua retroalimentación- entre la euforia bursátil y la fluctuación de la renta variable y lo mismo en otros mercados financieros. Cuando las cosas parecen ir bien nadie muestra inquietud. "Mientras suene la música, tienes que levantarte y bailar", dijo Chuck Prince, director general de Citigroup, en 2007, poco antes de que se hundiera el mercado. El sentimiento alcista hoy es el más elevado en 30 años, según Investors Intelligence, y ello pese a que las cotizaciones ya están muy altas (tanto en las economías avanzadas como en las emergentes, y en EE UU aún más que en Europa) y debería empezar a experimentarse una sensación de vértigo. El índice MSCI Global, que agrupa a más de 1.600 compañías cotizadas de las 24 economías más importantes, subió en 31 de las 45 últimas semanas.
El mercado de renta fija también está sometido a los mismos síntomas de alborozo, con un diferencial de rentabilidad cada vez menor entre los bonos más seguros y los de alto riesgo. "Reina el optimismo en los mercado financieros", dijo el Fondo Monetario Internacional (FMI) en su informe de octubre. Y Christopher Smart, de la Universidad de Harvard, diagnosticó el pasado día 8 el espíritu reinante como un "entusiasmo irreprimible".
Aunque los economistas no se ponen de acuerdo en si estamos en presencia de la gestación de burbujas financieras o no, y si los mercados globales han entrado o están a punto de hacerlo en "exuberancia irracional", las llamadas a la cautela proliferan. El Banco de España avisó hace dos meses de que "el actual escenario aparentemente benévolo de ausencia de incertidumbre no debería llevar a la complacencia". Y un analista de Mint Partners, Bill Blain, se preguntó en mayo: "¿Esta falta de miedo refleja un mercado cansado que cree que la volatilidad cero es normal o es ejemplo de una complacencia enorme?".
Causas
Las causas de este estado de confortabilidad generalizada emanan de circunstancias insólitas y en algún caso anómalas. Desde mediados de 2016 se ha producido un crecimiento sincronizado en todas las áreas económicas, lo que no se había visto desde el estallido de la crisis en 2007-2008. Y el repunte cíclico mundial se mantiene vigoroso, mientras se recuperan las tasas de empleo y sin que ello se traduzca en tensiones inflacionarias. La política fiscal contractiva lleva tiempo suavizándose y la monetaria sigue siendo expansiva pese a que EE UU haya comenzado lentamente a replegarla. Los tipos de interés insólitamente bajos y la inmensa liquidez inyectada en los mercados han derrumbado las tasas de rentabilidad y revalorizado todos los activos, y están empujado a gestores e inversores a asumir crecientes dosis de riesgo para arañar márgenes de rendimiento.
La renta fija y la renta varia- ble han roto su tradicional relación inversa y van a la par, y los récords bursátiles se han suce- dido, uno tras otro, mientras la escalada de la deuda pública por las compras masivas que siguen realizando los principales bancos centrales (salvo la Fed, que ya empezó a reducir lentamente su balance) está convirtiendo este activo (considerado como el más seguro por antonomasia) en la principal fuente de vulnerabilidad.
La transparencia de las autoridades monetarias, una vez que optaron por la predictibilidad de sus decisiones, han contribuido a aminorar el temor de los agentes; la estrategia de recompra de acciones propias por las empresas aprovechando la financiación barata ha alimentado la escalada bursátil, y la generalización de la gestión pasiva de fondos y carteras (que abarata las comisiones al cliente y que se limita a replicar índices, lo que reduce la volatilidad) se ha comportado como un amplificador de tendencias y atenuador de los vaivenes.
"Los mercados financieros al parecer no avizoran mayores turbulencias en el futuro", dijo en octubre el FMI. Ni tan siquiera las elevadas revalorizaciones dan síntomas de haber generado mal de altura, por más que parezcan difíciles de sostener algunos factores que las favorecen y que podrían ser fenómenos pasajeros, como los tipos de interés nimios, el barril de crudo en precios ni muy altos para los importadores ni muy bajos para los exportadores, tipos de cambio en rangos relativamente cómodos para las principales divisas y resultados empresariales benignos.
Algunos analistas creen que el optimismo y las insólitas condiciones favorables que lo sustentan obedecen a que se han producido cambios estructurales que han hecho más resistente a la economía frente a los shocks adversos cuando se produzcan. Pero la creencia de que "esta vez va a ser distinto" ha acompañado siempre a todas las etapas de euforia y todas concluyeron con grandes desastres.
"Los valores fundamentales continúan siendo tan buenos que no podemos evitar preguntarnos si lo único que preocupa actualmente es que los inversores no parecen estar preocupados", escribió la pasada semana en una nota a los inversores Benjamín Melman, director de Asignación de Activos y de Deuda Soberana de la gestora y banca de inversión francesa Edmond de Rothschild.
Las condiciones monetarias ultraexpansivas apenas dejan margen para las estrategias conservadoras y una encuesta de Bank of America Merrill Lynch que se difundió hace unos días puso de manifiesto que las liquidez en las carteras está en el 4,4% (mínimos desde octubre de 2013), y no porque sus gestores consideren atractivo el merca- do ni porque detecten grandes oportunidades sino porque los tipos tan bajos no les dejan otra alternativa: el 48% cree que la Bolsa está sobrevalorada y el 81% opinó que la renta fija lo está aún más.
Volatilidad
La volatilidad es una medida de dispersión y fluctuación de las rentabilidades y valoraciones de los activos financieros respecto a su comportamiento promedio. La baja volatilidad se suele identificar con los comportamientos alcistas (como ocurre ahora) porque cuando las Bolsas y otros valores suben de forma sostenida y sin altibajos, los movimientos bruscos se disipan y la volatilidad cae. Y con él también se atenúa el miedo. El pánico lo inspiran las brusquedades: los movimientos exagerados al alza y sobre todo a la baja. Pero los balanceos también se aminoran en los descensos cuando las caídas son lentas. La baja volatilidad es peligrosa porque reduce la percepción de riesgo, como le ocurre a la rana que no salta de la olla si se pone a cocer a fuego lento.
Las alzas son aún más peligrosas porque las revalorizaciones reducen la volatilidad, y la subida sin aparentes tensiones ni "stress" atrae inversores y alimenta la remontada. Y una vez que se corona la cumbre, ya no es posible seguir escalando. Sólo cabe descender. El inversor nunca sabe cuándo se ha tocado techo pero cuanta mayor sea la altura, mayor probabilidad habrá de que el mercado se dé la vuelta y comience la corrección. Paul Samuelson decía en su famoso manual que el optimismo de los inversores sobre los rendimientos y riesgos futuros puede variar de modo notable en un corto periodo de tiempo. Y la experiencia indica que las caídas suelen ser más violentas que las remontadas. Ocurrió en 1929, en 1994, en 2006 y otros momentos. Geraldine Sundstrom, directora de es-trategia para Europa de Pimco, la mayor gestora del mundo, dijo este mes: "La última vez que se dieron estas condiciones fue en 2006, y las cosas no acaba- ron bien".
La ausencia de volatilidad, lejos de ser motivo de confianza, debería ser una alerta. Igual que cuando los habitantes del área del Niágara se despertaron sobresaltados la noche en que cesó el estruendo de las cataratas porque se habían helado. Siempre es muy inquietante que en el cuarto de los niños no haya bullicio.
